PPI与CPI的分化意味着什么？——国内中观周度观察（03.06-03.10）

文：申万宏源宏观 李慧勇、王健、余子珍

结论或者投资建议：

PPI与CPI的剪刀差同工业生产、企业效益以及库存增速缘何背离？一般而言，PPI代表工业生产的价格，而CPI的走势代表终端消费需求。因此，如果PPI和CPI呈现出持续且显著的分化，似乎不应该看到企业效益的持续改善、企业补库存意愿的回升以及制造业投资的回暖。但是，这一现象又与我们16年以来观察到的事实似乎有些背离。我们应该如何去解释这样一种背离？ 

历史上也曾出现过PPI与CPI持续背离的情形。1999年9月至2000年9月，PPI与CPI的剪刀差由-1.3%持续上升至3.7%。2002年2月至2003年2月，PPI与CPI的剪刀差由-4.2%上升至3.8%。2003年11月至2004年11月，PPI与CPI的剪刀差由-1.1%上升至5.3%。2007年8月至2008年8月，剪刀差由-3.9%提高至5.2%。2009年8月至2010年5月，剪刀差由-6.7%提高至4%。而这一轮周期则由2016年2月至今，剪刀差由-7.2%提高至7%。

PPI与CPI的剪刀差呈周期性波动。PPI与CPI的剪刀差呈现出比较明显的周期波动，体现出工业生产和终端需求之间的动态平衡。比较巧妙的是，PPI与CPI的剪刀差持续走阔一般延续一年左右。之后PPI的走势不得不向CPI收敛。此次PPI与CPI的剪刀差持续走阔也已持续一年，而改善幅度则居历史最高，或意味着接下来PPI和CPI的剪刀差将收窄。

在PPI与CPI剪刀差走阔的不同周期中，工业生产和企业效益走势分化明显。1990年9月至2000年9月的这轮剪刀差周期中，工业生产和企业效益显著好转。工业增加值增速由8.2%提高至12%；工业企业利润增速由71%提高至103%；企业库存则先降后升。2002年2月至2003年2月的周期中，工业生产和企业效益显著改善，企业库存先降后升。2003年11月至2004年11月的周期中，工业生产、企业效益和制造业投资显著恶化。工业增加值增速由17.9%下降到14.8%，企业利润增速由44.6%下降至38.8%，企业库存持续改善，制造业投资显著回落，由2014年初的98.2%下降至11月的39%。2007年8月至2008年8月的周期中，工业生产、企业效益和制造业投资显著恶化。2009年8月至2010年5月，工业生产、企业效益和库存增速显著改善。而2016年2月至今，工业增加值增速由4.9%低位回升，之后稳定在6%左右的水平；企业效益显著改善，库存和制造业投资先降后升。

工业生产和企业效益的分化归因于PPI与CPI剪刀差的来源不同。1990年9月至2000年9月、2002年2月至2003年2月以及2009年8月至2010年5月，工业生产和企业效益改善的情形中，PPI和CPI同时上涨，剪刀差来自于PPI的更快上涨，生产和需求均在好转。2003年11月至2004年11月以及2007年8月至2008年8月，工业生产和企业效益恶化的情形中，PPI和CPI同时回落，剪刀差来自于CPI的更快下滑，生产和需求均在恶化。2016年2月以来的这轮剪刀差走阔，表现为PPI的大幅上涨以及CPI的基本平稳（但17年2月CPI大幅回落）。这轮剪刀差走阔周期中的工业生产和企业效益表现，可能有两方面原因。一是供给端收缩带来了行业格局的优化，但去产能又对工业生产有所冲击。因而在企业效益显著改善的同时，工业生产改善幅度有限。二是本轮CPI的基本平稳表现为食品CPI的大幅回落和非食品CPI的显著上涨。而非食品CPI的上涨可能更能代表工业生产的下游需求。但在所有的PPI与CPI剪刀差周期中，库存的表现基本与剪刀差的走势不同步，这主要源于库存周期自身的规律性以及库存对于价格调整的滞后反应。

1 上游行业

煤炭：需求下降，库存减少，价格上涨。受华北地区两会期间工厂停工影响，本周6大电厂日均耗煤量小幅下滑，环比下降1%。2017年政府工作报告提出今年退出煤炭产能1.5亿吨，据申万煤炭组估计，今年去产能目标大概率超额完成，预计年底达到供需平衡。受企业补库影响，本周环渤海动力煤价格持续逆势上涨4元/吨，至593元/吨，秦皇岛Q5500唐价格上涨5元/吨，至610元/吨。3月7日中午，发改委官方答记者问提到：“煤炭市场供求关系得到了明显改善。2017年已没有必要再大范围实施煤矿减量化生产措施。”这表明，前期市场担忧的严格减产政策拉动动力煤上涨的压力将有所缓解。3月3日当周，唐山焦精煤价格持平，古交焦煤价格下降3.3%。秦皇岛港煤炭库存本周下降7.4%。

原油：布伦特和WTI原油价格大幅下降。受美国原油库存与产量持续增加影响，本周原油价格大幅下降。截止3月10日，布伦特原油价格为48.49美元/桶，较上周下降13.3%，WTI原油价格为51.47美元/桶，较上周下降3.5%。本周美国石油钻机数提升8台至617台，连涨9周。据EIA最新数据，美国原油库存3月3日当周达5.3亿桶，较前一周增加8209万桶，已连续2个月上升。而欧佩克国家减产协议完成度近乎100%。近期原油价格大幅跌破50美元/桶，显示市场对美国原油供给增加这一冲击的担忧，建议关注后续OPEC举措。

铁矿石：价格下跌，库存减少。受钢价下跌、供给持续增长与港口库存高位影响，本周铁矿石价格下跌5.5%，库存减少0.2%，仍维持高位。CRB指数：本周CRB现货指数小幅下降0.2%。

有色：铜、铝、锌价格下降，铜库存大幅增加，铝和锌库存减少。LME铜、铝、锌价格分别下降3.9%、1.9%和3.8%。本周铜库存大幅增加65.7%，铝和锌库存分别下降4.3%、0.8%。全球最大上市铜矿公司自由港（Freeport-McMoRan）在秘鲁最大铜矿Cerro Verde的矿工周五起无限期罢工，导致大约4万吨/月的产能因劳动条件纠纷而停产。

农产品：蔬菜、猪肉价格下降，水果价格上涨。2月CPI同比0.8%，大幅低于市场预期，主因食品价格下跌。本周农产品价格继续下降，农业部28种重点监测蔬菜和猪肉价格分别下跌1.7%、2.0%，7种重点监测水果价格略涨0.6%。

2 中游行业

钢铁：开工略降，价格下跌。上周华北地区因两会期间限产，部分高炉停产检修，高炉开工率略降0.4%。15号以后华北限产结束，但3月中旬后北方地区需求也将大幅恢复，华北钢铁产量增加不会冲击其他地区，预计上半年钢铁供需将持续紧平衡格局。本周Myspic综合钢价指数下降2.2%，螺纹钢、0.5mm热轧板卷和3mm冷轧板卷价格分别下降2.0%、2.9%和5.6%，螺纹钢、冷轧库存分别减少5.9%、1.2%，热卷（板）库存增加1.8%。

水泥：价格上涨。本周水泥价格指数环比上涨0.6%，各地区水泥价格指数除西南略有下跌，均有所上涨；PO42.5水泥价格西南、中南地区下降，其余地区均上升，且幅度较大。

化工：价格多数下跌，MDI价格上涨，PTA开工下降。本周涤纶长丝POY价格下降3.1%，国内PTA开工率下降0.3%；截至3月5日，华东地区PTA与而华东地区尿素价格分别下降0.6%，1.4%，磷酸一铵价格保持不变，MDI价格上涨24.3%。库存低位与需求回暖，导致MDI价格上涨。

电力：电厂耗煤上升，库存总量下降。本周电力耗煤日均值65.8万吨，较上周上升7.7%，煤炭库存均值1048万吨，较上周下降6.2%；煤炭库存可用天数减少至16.1天。

3 下游行业

房地产：本周地产销售下降，土地成交面积下降，供应面积下降。受去年地产销售高基数影响，截止10日，30大中城市房地产成交面积同比大幅下降40.5%，其中一二三线城市均有大幅下滑，分别为-30.3%、-45.5%和-37.4%，较1-2月同期跌幅扩大。本周30大中城市地产销售面积364.8万平方米，较上周下降7.2%，其中一二线均有下降，三线城市略有上升。3月5日当周，100大中城市土地成交面积与供应面积均略有下降，其中一二线土地成交面积有所上升，三线城市土地成交面积下降。

汽车：销售有所恢复，开工上升。根据乘联会数据，受春节错位影响，2月汽车零售同比增加11%，较1月上升15个百分点；2月汽车批发同比增长20%，较1月改善明显。汽车生产方面，本周半钢胎和全钢胎开工率分别上涨1.9和2个百分点。2月半钢胎和全钢胎开工率分别上涨至72.6%、68.4%，生产见好。

机械设备：机电产品价格略涨，机械设备价格略涨。2月份国内挖掘机销量总量为14530台，同比增长297.65%，大超市场预期，同时也是挖掘机增速有数据跟踪历史以来的单月最高纪录。国内工程机械需求回暖，多年调整供给出清，挖机复苏带动后续起重机、混凝土机械等持续轮动，市场集中度明显提升。不论是从销量增速还是销量台份数，本轮回暖的强度都是超预期的。

休闲消费：电影票房及观影人次继续下降。2月26日当周电影票房下跌至9.4亿元，较上周减少19.7%，观影人次为2835万人次，较上周减少16.1%。

交通运输：BDI指数大幅上升，SCFI、CCFI指数下降。受利于近期全球经济回暖，中国进口数据超预期，本周BDI指数上升16.6%。当前需求企稳叠加集运集中度提升，干散货产能利用率反转，航运结构性复苏已经开始启动，预计BDI仍将上涨。本周SCFI指数下降2.3%，CCFI指数下降0.5%。煤炭运价上升：受企业补库存意愿影响，本周CBCFI煤炭综合指数上升21.3%，其中CBCFI秦皇岛-广州运价上升20.7%，秦皇岛-上海运价上升21.6%。

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